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  • 北信瑞丰王忠波:不疾而速 ——消费股投资研究随笔

    发布时间: 2020-10-27 16:11首页:主页 > 国际新闻 > 阅读()

    ——缘起

    佛谓一切有为法,皆待缘而起。

    对消费品投资真的是挺有感情的。因为我到基金公司以后,最早研究的行业就是农业和食品饮料,虽然当时是作为一个辅助的工作,主业是宏观和策略,因为领导感觉博士后就是做宏观研究比较好。

    当时大家进基金公司多数是希望做行业研究的。初入行,负责招聘的领导跟我谈话,问我爱看什么行业。领导说一些主要的好的行业都被别人挑走了,还剩下两个小的行业没人跟,可以顺便看一看,这两个行业就是农业和食品饮料。“十年河东,十年河西”,当时比较火的行业,是被称之为显学的银行、券商、金融,就是所谓的金融地产以及化工、机械、钢铁、有色这些重化工业时代典型的周期性行业,在2002年这些还属于成长性非常强的行业。中国加入WTO后国际市场也就是外循环迅速向中国打开,再加上中国的重化工业和城市化的这样一个推进,这些重化行业处于一个高速成长期,每年收入利润增速非常高,三四十四五十的增长在当时非常普遍。

    事实证明,一切都是最好的安排。在这个大背景下,股票市场里面的消费品所占的比重实际上并不是太高,基金行业里面对它的配置也是比较低的,大消费是一个冷门行业。现在为什么感触这么深呢,因为回过头来再看一下,作为人生第一份行业研究工作,食品饮料行业给我的印象很深刻。我记得很清楚,录股票库的时候有8只消费股,大概有茅台(600519)、五粮液(000858)、伊利、光明乳业(600597,股吧)、青岛啤酒(600600,股吧)、张裕、双汇发展(000895,股吧)和恒顺醋业(600305,股吧)。回过头来看,主要的这几个标的,经过近20年的发展,基本上都是经历了一个业绩快速增长和市值上一个比较大的逐步上台阶的过程。特别是茅台成为A股市场消费品的一个龙头,这一点给我的感触非常深刻。实际上茅台、五粮液、伊利、青啤、双汇,这些现在都还存在,都是消费品的一些主流的公司。当然也有看走眼的,这里面像张裕,因为他是红酒,中国不具有资源的比较优势,海外的葡萄资源比我们更丰富,价格更便宜,成本更低,历史更悠久,所以我们的红酒行业现在也没发展起来。但像乳制品行业,在2002年的时候正处于一个快速成长的时期,哪怕中间经历了包括三聚氰胺事件在内的起起伏伏,到现在还是形成了这样一个双寡头垄断的格局。

    回过头来看,如果当时自己有战略性眼光,长期持有这些消费品的龙头公司,整体收益率应该是非常不错的,这就引出了今天我们要表达的观点:消费品投资核心的就是不疾而速,要做时间的朋友。

    你若盛开,蝴蝶自来。说消费品投资是时间的朋友,实际上对应的就是说其他类型的行业它的投资特性和消费品投资是不同的,未必是时间的朋友。像周期性行业,从投资策略来说就是要买在景气的底部,卖在景气高点,或者说买在高PE卖在低PE,这样就必须按照周期来进行投资。科技类有它自己的科技周期,尤其现代技术发展科技周期变得越来越短,技术迭代的速度越来越快,这就使得科技投资很难成为时间的朋友,你拖的时间一长,有些技术就可能会过时,有些技术可能会迭代,有些公司就可能被其他的新的公司所替代,从这个意义上来说,相对于周期性行业和科技行业,消费品投资是真正的做时间的朋友。

    我们引用一个相对偏理论的说法就是消费是收入的函数,凯恩斯在他的《就业、货币与利息通论》当中说的比较清晰,总需求是总收入的函数,也就是消费是收入的函数,其中收入的斜率是边际消费倾向。这个函数虽然简单,但基本上给出了我们消费研究的大框架,消费由收入和边际消费倾向两个关键变量决定,其中边际消费倾向又由需求的梯次递进、人口结构变迁和科技进步三大因素来决定。

    消费的最根本驱动力——收入增长

    消费似乎给大家一个增速不高的印象。但如果分析一下中国的经济发展,看一下我们GDP当中消费所占的比重,2007年在中国的重化工业到一个相对高点的时候,当时消费在GDP当中占的比重还是比较低的,最大头是投资和进出口,所谓的GDP的三驾马车中消费还是比较弱的,而经过了这么十几年的发展,消费在GDP当中的占比应该是到60多了,这在10年之前是不敢想象的。在GDP增速这么快的情况下,GDP的结构发生了一个巨大变化,由投资占大头转为消费占大头。这样的结构变化,实际上也说明了在这种长期的发展过程当中,消费的发展速度是远快于GDP的平均增速的,也远快于周期类行业的增速。

    这是从理论上来说,从实际上来说,无论是结合着国际国内的实际,股票市场的情况和经济发展的实践来看,消费股的成长速度并不慢。

    而随着国家的不断的发展,特别是像中国这样一个大国经济,我们可以想象的是中国保持长期的向上走的这样一个态势。在国运不倒的情况下,我们的GDP的增速是不断增长的,国民收入是不断增加的,同样的我们的消费也是能够持续的保持这样一个较高的增速,这是我们分析消费股的理论基础。

    消费倾向的影响因素之一——需求的梯次递进

    在不同的经济发展阶段,消费的特征是存在着明显的差异的,这一点我们曾经对美国日本韩国这些发达国家或者叫先行国家做过一些对比,确实是随着人均GDP或者是人均收入的提升,消费的特征呈现出一些共性的东西,或者说消费结构升级具有一些普适性的东西。如果再准确一点,就中国和美国的这样一个消费升级的规律和历程,在某种程度上相似性还是比较高的。

    从理论上解释来说,人的消费需求的规律具有普适性,就像最早的马斯洛的五层次需求理论,有人说是七层的需求理论,就是人从最底层的生理需求,到安全保障、社交、自我成就、尊严逐级向上,具有层次性和规律性。这就决定了随着人均收入水平提升,在消费升级的规律上表现出一些共同的特性,所以我们中国作为一个后进发展的国家,不同发展阶段的消费的这样一些规律,可以参考特别是美国的已经走过的路程,从而少走一些弯路。

    当然中国作为一个大国,目前是全球的第二大经济体,它的消费的规律和美国也有一些不同的地方。主要表现在这么两点,第一点就是中国毕竟人口有14亿多,比美国的3亿多人口多了几倍,这就会表现为在中国一个消费趋势一旦形成,它延续的时间会更长。以智能手机为例,先是苹果在一线城市推广,后来逐步的向二线三线,再后来就是一些山寨版的低端的、性价比较高的、国产的品牌慢慢的发展起来,这个时间延续的是比较长的,是一个层层推进的过程。

    第二点就是中国的各区域经济发展差异比较大,像我们的一线二线城市、三四线城市和五六线的所谓的“小镇青年”这样的划分办法,决定了演化的时候必然是一级级演进,时间是比较长的,这和中国整体的这样一个城市化的进程也是关联度很高的。

    未来中国的几大城市群出现以后,我们的消费的这样一个梯次递进过程会表现的更加明显。简单梳理一下,自改革开放以来,我们可以将消费品的升级过程简单分为这么几个阶段:

    一个是在70年代末到80年代初,这个时期由于改革开放的推进,整个经济的需求和供给都得到快速释放,主要表现为轻工产品的发展需求非常旺盛,代表性的就是结婚中的“三转一响”——手表、缝纫机、自行车和录音机。

    到了90年代,我们耐用消费品升级,结婚用的老三件向新三件过渡,所谓冰箱、洗衣机、电视机这样一个新三件组合带动了中国电子产业的快速发展。

    进入21世纪以后,随着中国商品房制度的改革,居民对于房地产的需求呈现了一个爆发式的增长。我们可以看到延续了将近20年的一个房价不断上涨的大周期。固定资产耐用消费品,特别是汽车和房子成为21世纪以后发展速度非常快的两大需求。进入21世纪或者说2010年以后,随着4G的推广以及智能手机的出现,数字产品也成为一个新的热点,这样的趋势和美国的发展历程有非常多的共同点。

    随着新生代逐渐成为消费的主体,娱乐、影视、网上游戏、社交这些精神层面的需求也在增加。随着老龄化的到来,对医疗服务的加速需求也是近几年比较确定的一个趋势。美国的居民的消费结构大概呈现一个非耐用、耐用和服务1:2:7的这样一个比例,目前来看我们还没有达到它这样一个比例。我相信按照这样一个消费的需求层次的普适规律,对于服务的需求未来一定会呈现出远远高于对实物的消费需求的增长速度。

    消费倾向的影响因素之二——人口结构变迁

    人口年龄结构是影响消费的一个非常重要的因素,特别是中国。由于计划生育政策的实行,使得我们的人口年龄结构的曲线和全球其他的先行国家存在着很大的差异。

    整体而言,二战之后全世界进入了和平年代,生育出现了一个报复性增长,婴儿潮出现了,这批当年的婴儿潮演进到现在,就是美国欧洲这些发达国家,包括日本,基本上就是进入了一个老龄化的一个社会,他们的婴儿潮时间比我们是要早一些的,因为他们进入老龄化社会也早,所以我们是可以借鉴美国、欧洲、日本他们的消费结构变化的一些规律。

    中国来讲已经经历了三次婴儿潮了,我们这里把这张人口出生分布图贴出来,可以看得非常清楚。

    文章来源:http://www.bxrfund.com/

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